日股熔断，奢侈品的套利逻辑也结束了

昨天，涨势如虹的日韩股市两天跌回去年的点位，日经指数创下了自1987年以来最大单日跌幅，一天跌去4400点，收盘于-12.4%。连带着美股与加密货币一路重挫，我们再度见证了“黑色星期一”，并有望再现“黑色一星期”。

日本金融市场的崩盘一大诱因来自于日本央行加息，日本常年零利率的特殊环境，导致它成为全球套利资金的货币锚——海量的套利资金、杠杆资金皆以此设计——借贷低利率货币，投至高利率货币资产，如美元、美股/债、加密货币等。而日元加息直接导致了日元升值，促使套利资金面反转，导致美股领头羊的AI权重股快速下跌，引至日股快速下跌，又连带撬动日元快速反弹，形成了负反馈的链条效应。于是一场雪崩无声无息的淹没了所有人。

说回来，从去年开始，来自亚洲、欧洲的游客都开始跑向日本购物，除了密密麻麻遍布各地的奢侈品门店，最具诱惑力的就是日本极其优惠的汇率。随着日元兑主要货币持续下跌（上周兑美元跌至1986年以来的最低水平），寻求优惠的外国游客数量成倍增加。

这种现象不仅限于中国人、韩国人和澳大利亚人，由于日元兑欧元、澳元和人民币的汇率均创下多年以来的最低水平，就连欧洲本地的奢侈品消费也受到了一定影响。而今天以后，恐怕局面也将实现反转。

日元汇率的七伤拳

伴随着游客涌入量创历史新高，连带着日本的豪宅市场也前所未有的的火热。来自世界各地的游客都被疲软的日元所吸引，日元兑美元汇率已跌至近四十年来的最低水平。这使原本昂贵的土地变得更便宜。但是，这固然是支撑日本奢侈品消费的一大要素，但同时也是一招七伤拳，本质上正在损害日本经济健康度。

日元兑欧元也下跌，进一步增加了对欧洲游客的吸引力。自2023年10月以来，日本月度游客数量已恢复至2019年疫情前的水平。日本旅游协会的数据显示，2023年游客数量比 2022年增加了六倍。度假者的支出达到5.3万亿日元（折合2428亿人民币），超过了2019年的历史最高值4.8 万亿日元（折合2200亿人民币）。

这使得这座岛国，毋庸争议的成为亚太地区最具吸引力的豪华旅游目的地。与中国相比，日本的税前零售价格已从2023年6月的-18%下降到2024年6月的-24%，一些品牌的价格甚至暴跌27%之多，现在日本的奢侈品定价比法国还要更具吸引力得多，

2024年第一季度，LVMH的销售额有机增长了32%，Hermès的销售额增长了 25%（它刚刚在东京银座三越购物中心开设了一家新店）。Prada 的盈利提高了29%。

开云集团（Kering）的零售额总计增长了16%，它旗下品牌Saint Laurent的财报显示，第一季度销售额下降8%，零售额下降4%，但在日本的销售额却增长了 34%。Balenciaga等“其他品牌”部门的直接销售额增长了40%。就连Gucci的销量也增长了7%。

根据贝恩咨询最近的一份报告，与疫情前的2019年相比，日本游客流量增加了10-15%，这主要是由于美国人和欧洲人等许多新国籍的游客大量涌入日本，尤其来自亚洲的需求旺盛（中国、香港、韩国、台湾、泰国、新加坡、越南等）。贝恩咨询表示：“这导致来自世界各地的游客急剧增加，使全国各地的传统目的地和新的豪华目的地都受益。”

与此同时，也需要警惕热潮之下的危机：“商店过于拥挤，阻碍了当地顾客购物。”贝恩咨询同时还指出了当地客户感到被忽视的风险。特别是在成衣方面，“人们的注意力正在从该地区的非常重要的客户（VIC）身上转移”。

辩证看待，疲软的日元汇率正在加剧通货膨胀，导致日本人削减支出。尽管当地最富有的消费者仍在继续购物，但他们的待遇不得不与外国客户可能“撞车”。这里可以一拆为二，如奢侈珠宝领域的销售额增长是由于日本当地的VIC客户所带来。而皮具品牌创下了区域客户的“投资购买”记录，尤其是经典包款，而这主要受益于游客的大量涌入。

贝恩资讯提出建议：“调整价格以补偿削弱国内客户购买力的地区间差异，目的不是失去所谓的有抱负的客户。”对于奢侈品业者来说，溢价的急剧下降凸显了日本奢侈品牌需要监控其定价策略和全球竞争，同时考虑销售税和当地货币的演变，以确保充分了解全球动态和市场变化。

蓬勃的品牌扩张

与全球奢侈品需求降温相反的趋势正促使Hermes、Tiffany和Balenciaga等奢侈品牌加强在日经营，通过开设新精品店和快闪店扩大影响力，并普遍加快现有的扩张计划。

Hermes今年第一季度在日本的销售额增长了25%，继二月份在麻布台新城开设门店之后，上个月在银座三越百货开设了第二家门店。4月份，巴黎世家在银座开设了一家三层旗舰店，使日本门店数量达到37家。

与此同时，新兴珠宝和轻奢品牌诸如Gemmyo、Ganni、Studio Nicholson和Polene等也在过去一年中开设了首店。

日本精品店Restir的首席买手兼创意总监Maiko Shibata向媒体表示：“顶级奢侈品牌，尤其是在东京银座区和百货商店店中店，表现非常出色。”

总体而言，LVMH集团第一季度在日本的销售额增长了32%，为全球最高增幅；开云集团第一季度收入增长了16%，Prada集团在日本的销售额增长了46%，这得益于当地消费和游客的增加。与此同时，历峰集团在截至三月份的财年中，按固定汇率计算，在日本的销售额增长了20%。

贝恩咨询称，去年日本奢侈品市场价值为310亿美元（折合2213亿人民币），按固定汇率计算同比增长27%。5月份，游客免税销售额连续第三个月创下历史新高，同比增长两倍多，达到718亿日元（折合35亿人民币）。但这不仅仅是游客：日元贬值使旅游业更加困难，所以日本人自己也在奢侈品上花费巨资。

日本旅游部官方媒体《旅游之声》援引野村综合研究所的一项研究称，“ 2021年日本富裕人口估计为149万户，他们持有的金融资产总额为364万亿日元。金融资产在1亿至5亿日元之间的富裕家庭有140万户，拥有5亿日元或以上的超级富裕家庭有9万户。”

这一总数超过了2019年创下的133万户的历史最高纪录，富裕家庭自2013年以来有所增加。这一繁荣虽然是积极的，但也隐藏着令人担忧的原因，因为它是由日元贬值以及本质上具有强大消费能力的习惯性奢侈品消费者推动的，他们为了省钱而选择出国。

这间接表明，其他主要市场（例如中国）的定价政策可能将价格定得太高，以致于阻碍了国内销售并鼓励了海外销售：在其他市场，奢侈品售价已经变得如此之高，以至于连富人都在试图绕过它们并寻找价格洼地。这也正是奢侈品市场的套利逻辑。而全球奢侈品唯一施行统一定价的也只有Chanel。

简而言之，认为日本奢侈品表现良好的看法可能只是幸存者偏差，我们可能只考虑到短期的结果，而忽略了那些真正导致因果的底层逻辑。

正如这一场雪崩来得如此之快、如此之突然。日元升值打破了几十年来的全球套利交易逻辑，天量资金付之一炬（尤其在量化交易的推动下）。我们也即将见到美元的年内降息，巴菲特也已经抛出了他持有一半的苹果股票，换为现金落袋为安。

奢侈品行业恐怕也需要重新评估市场资源分配，以及全球汇率跌宕下的定价策略。